本轮美股下跌的历史对比分析
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译者：东吴证券思路
核心理念推论：
①根据标准普尔500涨幅，美国股市的下跌可分成韦尔恩和大鸟，1954年来美国股市9次大鸟平均值下跌15个月、涨幅平均值值36%，8次韦尔恩平均值下跌4个月、涨幅平均值值18%。②美国股市韦尔恩和大鸟的差别是与否再次出现经济通缩，大鸟时GDP环比平均值两个会计年度大幅下滑，目前美国股市数据更合乎韦尔恩特点。③15年来美国股市下跌时A股跟跌现像显著，但4月中旬年来二者结构分化，来源于周期性和估值水平边线不同。若此次美国股市类似于18Q4归属于韦尔恩，则对A股影响非常有限。
此轮美国股市下跌的发展史对照预测
今年初年来美国股市已经开始稳步反弹，特别是4月年来美国股市的涨幅更进一步增进，今年12月迄今年5月标准普尔500最大涨幅达19%、纽约证券交易所成分股跌28%，而上周5月23日起美国股市又已经开始略有下跌，直到6月2日标准普尔500和纽约证券交易所成分股分别下跌了7%、8%。那么该怎样审视此轮美国股市的下跌？先期美国股市与否存在更进一步下跌的信用风险？责任编辑为此进行预测。
1. 发展史美国股市下跌简述
今年初年来迄今美国股市迎了显著的反弹，特别是4月年来截止到5月20日美国股市尾盘，标准普尔500成分股已连续7周下跌刷新2001年年来最久的连降历史记录，而纽约证券交易所成分股沪指着实已经8连降，刷新1923年年来最久的连降历史记录。怎样审视此轮美国股市的下跌？他们居安思危，对发展史上美国股市极为显著的下跌区段做一个预测。
以标准普尔500来刻划，他们将美国股市1954年标准普尔500成分股发布年来的下跌分割为【大鸟】和【韦尔恩】：其中成分股下跌少于20%、且约一年内未技术创新高的区段为大鸟，大鸟主要再次出现在1980二十世纪前的美国股市。1980二十世纪后，市场市场波动率已经开始阶段性增加，美国股市型态渐渐变革，大鸟再次出现振幅显著增加，韦尔恩更多，他们将成分股涨幅少于10%但不出20%的区段表述为韦尔恩，统计数据结论参见表1。此外，1987年标准普尔500虽然涨幅超30%，理应分割为大鸟，但这主要是程式交易带来的急跌，时间非常短，所以他们将其算作为韦尔恩。
美国股市大鸟市特点：平均值涨幅在36%左右，下跌背景是宏微观基本面均下行并最终通缩、下跌前估值水平往往处于较高水平。他们首先预测发展史上的美国股市大鸟的特点，1954年年来美国股市共经历了九轮大鸟市，平均值下跌时长为15个月，平均值涨幅为36%。简述过去美国股市大鸟下跌的背景，可以发现美国股市走熊背后往往是美国宏观经济和微观盈利双双走向衰退：1954年年来美国股市9次大鸟中，有7次的宏观背景为美国经济下行并再次出现GDP环比转负的通缩，其中GDP大幅下滑的平均值稳步时长约为两个会计年度，且8次美国股市大鸟下跌时标准普尔500的EPS（TTM，下同）环比增速均显著转负。此外从估值水平边线来看，美国股市大鸟下跌前的估值水平往往处于较高水平，其中5次熊市下跌前标准普尔500的PE（静态，下同）处于1954年年来约90%以上的发展史分位，3次大鸟下跌前标准普尔500的PE处于约60%左右的发展史分位。
美国股市韦尔恩特点：基本面有下滑压力，但最终能实现软着陆，下跌前估值水平同样较高。从1980二十世纪起，美国股市的市场波动率阶段性下降，其中大鸟再次出现振幅显著下降，而牛市的稳步时间则拉长，但美国股市长牛中仍存在涨幅在10%-20%之间的韦尔恩。和大鸟市不同，美国股市在经历韦尔恩时宏微观基本面虽然也存在下滑压力，但依然能够维持正增长，即实现经济的软着陆，甚至在15年底到16年初标准普尔500下跌时标准普尔500的EPS环比在15Q4就已经已经开始见底回升。从估值水平来看，与大鸟类似于，美国股市发生韦尔恩前估值水平往往也同样处于较高水平，他们统计数据的美国股市8次韦尔恩中有5次下跌前标准普尔500估值水平接近或少于了1954年来90%的发展史分位。而美国股市韦尔恩时估值水平下跌的诱因基本为美联储加息（例如1976-1978、1994、2015年底到2016年初，2018Q4）和事件冲击（1987年程式交易、1998年亚洲金融危机、2011年欧债危机）。
综合来看，发展史上美国股市显著下跌时的共同特点为下跌前估值水平往往处于高位，且基本面均存在下行压力，而要判断美国股市下跌究竟归属于韦尔恩还是大鸟，关键是区分美国的宏微观基本面最终是没有显著衰退的软着陆，还是已连续维持大幅下滑的通缩。因此当他们将标准普尔500成分股涨涨幅更进一步拆分成估值水平和盈利两方面时，可以发现美国股市韦尔恩时标准普尔500 PE平均值涨涨幅为-20%（中位数为-20%，下同），同期EPS的平均值涨涨幅为4%（3%），而美国股市发生大鸟级别下跌时标准普尔500 PE平均值涨涨幅为-33%（-31%），EPS平均值涨涨幅为-11%（-3%），即发展史上美国股市的韦尔恩主要来源于小幅增长的盈利无法对冲大幅下跌的估值水平，而美国股市大鸟则是估值水平和盈利共同下滑的结论。
2. 此次美国股市下跌或更偏向是韦尔恩
与发展史上的美国股市下跌类似于，此次美国股市之所以迎反弹，一方面是由于美联储加息和俄乌冲突导致美国股市估值水平下杀，另一方面则是由于美国的宏微观基本面已经开始再次出现走弱的压力。
此轮美联储加息导致美国股市估值水平显著收缩。具体来看，估值水平方面，此轮美国股市下跌前标准普尔500的PE已处于1954年年来95%的发展史高位。而年初迄今除了俄乌冲突这个外部因素以外，导致此次美国股市估值水平显著下滑的重要原因便是美联储开启了政策紧缩周期。他们统计数据了自1970二十世纪美国大滞胀时期年来的美联储加息周期，发现在加息期间内美国股市估值水平均会再次出现不同程度的收缩，且估值水平收缩的幅度和美联储加息的节奏相关：以加息幅度/加息周期时长来刻划历轮美联储的加息节奏，可以发现通常美联储加息节奏越快，相同时间内标准普尔500的PE下降幅度就越大。而在这一轮紧缩周期内，美联储于今年3月宣布上调基准利率25个BP，随后5月再次宣布上调50BP，是1970年年来最快的加息节奏，且为了有效控制通胀，未来美联储仍有可能多次大幅加息，因此此轮标准普尔500的估值水平收缩很显著，年初年来标准普尔500 PE下降约25%。
当前美国宏微观基本面均存在下行压力。在美联储政策收紧的同时，当前美国宏微观基本面均存在下滑的趋势。宏观数据方面，22Q1修正后的美国实际GDP已环比下滑1.5%，而4-5月的PMI数据显示美国的经济增长动能仍在放缓：今年4月美国ISM制造业PMI已经从3月的57.1%下滑至55.4%，虽然在5月小幅回升至56.1%，但美国今年4、5月PMI读数均处于20年9月年来的最低水平。此外截止5月28日美国5月的消费者信心成分股已经降至58.4%，接近1953年年来的发展史最低点，表明了消费者对未来的预期已极为悲观。
微观盈利方面，22Q1标准普尔500单会计年度净利润环比增速约为9%，已相较21Q4的单季环比增速30%下滑，且一季报数据显示部分美国股市科技和消费龙头公司业绩不及预期，这更进一步引发了市场对美国股市未来盈利趋势的担忧。例如亚马逊于当地时间4月28日盘后发布了2022-23年Q1财报，数据显示其一会计年度净利润环比增速低至-147%，业绩的转盈为亏引发亚马逊单日大跌超14%，创2006年7月份年来最大单日涨幅。又比如美国两大零售巨头沃尔玛和塔吉特一会计年度净利润环比分别下降25%和52%，受此影响，沃尔玛和塔吉特在财报发布当日分别下跌11%和25%，刷新1987年黑色星期一年来最大单日涨幅。因此综合来看，当前美联储政策的收紧和基本面边际下滑的压力共同促成了此轮美国股市的下跌。
对照发展史成分股下跌时空、估值水平、盈利数据，目前美国股市下跌更偏向是韦尔恩。那么此次美国股市的下跌究竟归属于韦尔恩还是大鸟？首先从股价下跌的时空来看，发展史上美国股市大鸟时标准普尔500的涨幅在36%左右，平均值下跌时长为15个月，而韦尔恩时的涨幅则在10%-20%之间，平均值下跌时长为4个月，这次年初年来直到5月20日标准普尔500的最大涨幅为19%，整体下跌时长约5个月，从涨幅和下跌时长来看归属于韦尔恩级别的下跌。此外他们更进一步拆分目前美国股市的估值水平盈利涨涨幅，年初迄今标准普尔500的PE从26.6倍降至20.0倍，降幅25%，估值水平发展史分位（1954年年来，下同）从95%降至71%，而EPS（TTM）则从21Q4的197.9美元/股小幅上升至22Q1的198.1美元/股，涨幅0.1%。参考发展史数据，美国股市韦尔恩时标准普尔500 PE的涨涨幅平均值值为-20%，EPS的涨涨幅平均值值为4%，且若下跌前的估值水平处于90%以上发展史分位，则结束下跌时的估值水平发展史分位平均值为73%；而美国股市经历大鸟时标准普尔500 PE的涨涨幅平均值值为-33%，EPS涨涨幅平均值值为-11%，估值水平从高位回落后平均值处于35%的发展史分位。因此，对照发展史上的成分股下跌时空、估值水平、盈利数据，此次美国股市下跌更类似于韦尔恩，且调整已极为充分。
短期内美国基本面衰退概率较低，因此此次美国股市下跌演变为大鸟的概率也较小。此外从基本面的角度预测，发展史上美国股市走熊的标志是美国宏微观基本面衰退至通缩，其中GDP环比负增的现像平均值会稳步约2个会计年度，而目前来看短期内美国经济走向这种通缩的概率还不大。宏观数据方面，美国ISM 制造业PMI读数虽然在边际下滑，但维持在50%以上的扩张区段，且当前美国的消费和生产仍极为强劲：4月美国零售销售额环比增长8.7%，环比增长0.9%，剔除通胀影响后的个人实际消费支出环比增长2.8%；4月美国工业产值环比增长7.0%，环比增长1.2%。根据纽约联储的预测，美国未来12个月经济衰退的概率整体处于10%以下，而在01年、08年、20年时该概率均少于了30%。微观盈利方面，标准普尔公司数据显示目前22Q1标准普尔500的EPS（TTM）为198美元/股，而22Q2/Q3/Q4的预测值分别为200、205、207美元/股，对应环比增速为26%/17%/5%，虽然边际下滑但仍维持正增长。
就目前预期的宏微观基本面数据而言，当前美国基本面虽然在边际下滑，但恶化至已连续大幅下滑的概率还不大，因此此次美国股市演变为大鸟级别下跌的可能性较小。那么未来美国股市在何种情况下将存在走熊的可能？他们认为地缘政治和通胀因素或是美国经济通缩的潜在的信用风险：若未来国际冲突及其先期影响稳步发酵，大宗商品更进一步涨价，那么美国的通胀将存在失控的信用风险，而这可能将使得美联储为抑制通胀而被迫大幅收紧政策，届时复杂的国际局势叠加美国国内高利率环境，美国经济通缩的可能性将显著增加，美国股市或也将因此陷入盈利和估值水平双杀的大鸟。
3. 美国股市韦尔恩对A股影响非常有限
发展史上美国股市下跌时A股往往同步跌，但上周A股已和美国股市逆向，来源于周期性和股市估值水平边线不同。从A股的角度来看，美国股市市场的稳步走弱与否会影响A股市场？其实发展史上A股和美国股市整体相关性不高，1991年年来上证综指和标准普尔500滚动3个月的相关系数平均值值为0.17， 2014年11月沪港通开通后该相关系数的平均值值也仅为0.40。但美国股市下跌对A股的影响较大，14年11月后美国股市再次出现涨幅10%以上的下跌时A股的走势往往会遭受拖累（参见表2）。就此次而言，今年初年来受俄乌冲突和全球流动性收紧等因素影响，今年12月迄今年4月A股和美国股市普跌，但4月中旬年来美国股市经历了多次单日涨幅少于3%的急跌，而次日A股表现却与美国股市背道而驰，可见上周A股已已经开始对美国股市下跌脱敏（参见表3）。
为何上周美国股市显著下跌时A股依然能保持韧性？他们认为这背后主要源自于中美两国的周期性错位，以及中美国股市市估值水平所处的边线不同：根据他们改进版的投资时钟框架，目前美国仍处在经济增长动能下滑而通胀高企的滞胀期，同时在政策上还面临美联储紧缩的压力，而我国已经处于政策托底经济的衰退后期，因此A股的宏观环境要优于美国股市，参见《A股与美国股市的逆向-20220522》；在市场微观结构方面，目前（截止2022/06/02，下同）A股的估值水平仍处于低位，万得全A的PE（TTM）处于2013年两轮牛熊周期年来的37%发展史分位，而美国股市的估值水平依然处于中等偏高水平，标准普尔500的PE（静态）处于1954年四轮牛熊周期（1990年两轮牛熊周期）年来的71%（50%）发展史分位，因此估值水平边线的差别也在一定程度上解释了为何上周美国股市和A股走势已经开始逆向。
若对于A股而言此次美国股市韦尔恩类似于18Q4，扰动或相对偏弱。上周A股已经已经开始对美国股市的下跌脱敏，往后看，若此次美国股市下跌更偏向是阶段性调整，即便先期美国股市再次走低，对于A股的影响也将较小。参考18Q4美国股市韦尔恩经验，标准普尔500在18年10月时最大涨幅接近10%，而当时的上证综指已经从18年1月29日最高的3587点跌至10月19日的2449点，对应涨幅32%，而随着10月19日刘鹤副总理就经济金融热点问题接受采访，释放了稳定市场的积极信号，A股已经开始渐渐回升。但到了12月时美国股市再次大幅下跌，标准普尔500当月最大涨幅16%，进而引发了A股的二次探底。值得注意的是，18年12月时上证综指从18年12月4日的2666点跌至19年1月4日最低的2440点，仅略低于前期低点2449点，且二次探底时上证综指也仅下跌8%，显著小于同期标准普尔500 16%的最大涨幅。
和18Q4类似于，此次政策不断发力下A股自今年4月27日低点年来已显著下跌。他们在前期报告《这次金融委会议与18年10月的异同-20220321》中预测过，当前我国货币、财政和地产政策均强于18年底，而18年12月美国股市下跌时，A股二次探底后也仅是略低于前期低点，因此目前来看即便未来美国股市再次下跌引发A股反弹，他们认为A股低于4月27日低点的可能性较小。
此外他们在前文预测过，短期来看美国经济衰退并最终通缩的概率并不高。然而，若未来美国经济大幅走弱并引发类似于08年的危机模式，先期可能将对A股产生极为显著的影响。简述2008年，9月15日时雷曼兄弟公司正式宣布破产，美国金融危机彻底爆发并引发全球系统性信用风险，此后美国股市一路下跌至09年3月才见底，期间标准普尔500涨幅达45%。而当时的上证综指已经从07年10月6124高点下跌至08年9月12日的2064点，涨幅达到了66%，但在危机背景下A股成分股再次显著下探，上证综指直到08年11月才见底于1664点，相较9月的2064点涨幅仍有20%。
